撰文：佐爷

以太坊携 DeFi 再次回归，Aave/Pendle/Ethena 让循环贷成为杠杆放大器，相比于 DeFi Summer 以 ETH 为基准的链上堆栈，USDe 等稳定币支撑的杠杆上升曲线更为平缓。

我们可能进入一个温暖的长周期，对链上协议的考察将分为两部分，其一是涉及更多的资产类型，外部资金流动性在美联储降息预期下将更为充沛；其二是考察杠杆倍数的极限取值，对应安全去杠杆的过程，即个人如何安全退出，牛市会如何结束。

链上协议和资产不胜枚举，但在二八法则下，我们只需要关注 TVL/ 交易量 / 代币价格这些参数即可，更聚焦一点，关注对链上生态不可或缺的最少数个体，进而考察其在生态网络中的关系，以兼顾个体重要性、生态链接度和增长潜力最高的新协议。

图片说明：DeFi TVL Overview，图片来源：@zuoyeweb3

在 DeFi TVL 构成上，以太坊在 7 月份 DeFi TVL 占比超过 60%，而 Aave 占以太坊生态 TVL 也在 60% 以上，这就是二八法则中的 20%，剩下的协议必须和二者存在强联系，才能被纳入主被动受益者的行列。

随着循环贷三剑客的飞轮启动，Ethereum、Aave、Pendle 和 Ethena 的关联程度自不必说，继续把 Bitcoin 加上，WBTC、ETH 和 USDT/USDC 是事实上的 DeFi 基础资产，但是 USDT/USDC 和 Lido 类似，他们只具备资产属性，基本不具备生态价值，Plasma、Stablechain 等刚开始竞争。

稍作区分，一种协议可以具备多重价值，比如 Bitcoin 基本只具备资产价值，即大家都需要 BTC，但是没人知道怎么利用 Bitcoin 生态，没有说 BTCFi 是骗局的意思哈（狗头保命）。

而 ETH/Ethereum 则具备双重价值，大家既需要 ETH，也需要以太坊网络，包括 EVM 和其上广泛的 DeFi 堆栈以及开发设施。

根据资产、生态价值进一步划分，考察各头部协议的「被需要」程度，被需要资产属性得一分，被需要生态价值得一分，可以归纳出下表：

Pendle/Aave/Ethena/Ethereum/HyperEVM/Bitcoin 是链接最强的六个协议，任意两者之间的关系都可以相互耦合，最多需要额外一个协议或资产链接。

我们来稍作解释：

1. Ethena <> HyperEVM：USDe 已经部署至 HyperEVM 生态

2. Pendle <> HyperEVM：$kHYPE 和 $hbHYPE 分列趋势榜第一和第三

3. Aave <> HyperEVM ： Hyperlend TVL 占 HyperEVM 25% ($500M vs. $2B)，其是 Aave 的友好分叉，承诺 10% 利润分给 Aave

4. BTC/ETH 是 Hyperliquid 交易量最大的两个币种，并可通过 Unit Protocol 充值和提取

   
   

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